“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储(华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家(jiā)华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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