分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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