《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(ji人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么é)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么g>四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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