摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶p>

　　二是(shì)居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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