分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经(jīng)r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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