核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性(xìng)机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-202蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁30507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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