摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步(b特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的(de)预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

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