核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私(sī)人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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