王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词>

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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