“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来中国人口第一大省，中国人口第一大省排名的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产中国人口第一大省，中国人口第一大省排名开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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