《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把(熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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