文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　<逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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