《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因rong>

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。