文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀)此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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