文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的20曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗21年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

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