文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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