文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较妥否的意思是什么，妥否的用法好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期妥否的意思是什么，妥否的用法交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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