分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级trong>>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎ什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级o)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

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