来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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