《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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