“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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