文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(z欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好hōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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