来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗