摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思p>

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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