主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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