来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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