主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gā龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业o)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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