分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人trong>4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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