来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(sh匚字旁的字有哪些，区字旁的字ǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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