核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方人+工念什么 人工念什么姓式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济人+工念什么 人工念什么姓修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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