文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(l割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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