文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央(y腰围63是多少尺腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码码，腰围63是多大尺码āng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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