平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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