王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思t="【随(suí)笔(bǐ)】是谁(shuí)在买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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