摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化。

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