核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-2022120池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊3》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(z池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊ēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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