《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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