平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普5安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方00指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chā安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方o)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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