摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本(běn)回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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