文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ong>▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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