摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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