文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(è稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字r)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性(xì稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字ng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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