主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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