分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗