核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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