“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注中国人口第一大省，中国人口第一大省排名度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　中国人口第一大省，中国人口第一大省排名g>成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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