《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(q分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗uán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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