核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体)是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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