王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么)能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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