《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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